국내 항공업계 초유의 대형항공사(FSC) 인수전인 아시아나항공 매각(M&A)의 막이 올랐다. 문제는 2조원을 웃돌 것으로 예상되는 인수가격에 경영정상화를 위한 추가 비용까지 고려하면 수조원대의 천문학적인 비용 부담이 발생할 것이라는 점이다. KDB산업은행 등 채권단은 기본 매각의 원칙으로 통매각을 천명한 상태지만 인수전이 장기화할 경우 계열 저비용항공사(LCC)인 에어서울, 에어부산 등의 분리매각 가능성도 제기된다. 9월로 예정된 입찰을 앞두고 인수 후보자들의 눈치싸움이 시작된 아시아나항공 M&A의 관전 포인트를 짚어본다.(편집자 주)
[IB토마토 김태호 기자]
아시아나항공(020560) 주 채권단인 산업은행은 아시아나항공 ‘통매각’ 원칙을 고수하고 있다. 사업 시너지 때문이다. 아시아나항공과 항공 계열 자회사 간에 시너지가 발생하고 있지만, 비항공 계열과는 시너지를 기대하기 어려운 상황이다. 인수자 제반 상황에 따른 공정거래법 이슈도 발생할 수 있어, 분리매각도 가능한 상황이다.
2일 금융감독원 전자공시 등에 따르면 아시아나항공 종속회사는 유동화회사(SPC) 포함해 총 25개다. 이 중 자회사는 아시아나IDT, 아시아나세이버, 아시아나에어포트, 아시아나개발, 에어서울 등 총 6개다.
자회사란 상법상 지분 50% 초과 보유하고 있는 회사로, 공정거래법상으로는 지주회사의 계열사이며, 지주사 소유 지분이 최대출자자와 같거나 많은 회사를 의미한다. 아시아나항공은 지주회사가 아니므로 상법상 요건 등을 충족시키면 된다.
자회사 외 종속법인은 회계기준이 정의하는 실질 지배력 인정에 따라 종속기업으로 편입된 상태다. 일례로 에어부산은 아시아나항공이 지분 44.17%를 보유하고 있어 법적 자회사 요건을 갖추지는 못했지만, 실질 1대 주주로 인정받아 아시아나항공 종속기업으로 편입된 상태다.
금호산업이 아시아나항공 매각을 본격화하면서 아시아나항공 인수방법도 물망에 오르고 있다. 아시아나항공은 공식적으로 계열사 간 시너지를 위한 통매각이 원칙이다.
항공 계열 자회사와 시너지 효과 '톡톡'
실제로 아시아나항공의 본업인 항공운항과 자회사 간에 다양한 시너지가 나고 있는 상황이다.
우선, 실적 개선 효과가 있다. 아시아나항공의 저비용항공(LCC) 자회사인 에어서울과 에어부산은 아시아나항공의 연결기준 실적을 견인하고 있다. 아시아나항공의 지난해 영업이익은 마이너스 351억원으로 적자였다. 하지만, LCC 2사는 190억원의 영업이익을 기록했다. 물론, 아시아나항공의 경우 감가상각비 등의 비중이 더 높은 만큼, 상각전영업이익(EBITDA)으로는 LCC 2사의 실적을 훨씬 웃돈다.
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아시아나항공, 자회사 LCC 2사 영업이익. 출처/금융감독원 전자공시
사업 효율성 제고도 있다. 아시아나항공과 두 자회사는 항공기 리스·운영 제휴 등을 하고 있다. 아시아나항공은 자회사인 에어서울에 항공기 25대를, 에어부산에 7대를 리스로 제공하고 있다. 이에 올해 1분기 연결기준 2662억원의 리스채권을 자산으로 인식하고 있다.
또한 에어부산과 국내외 32개 노선, 에어서울과 국외 19개 노선에 대해 좌석 임대 및 교환 등을 위한 협정을 체결하고 있다. 수익성이 좋지 않은 노선 등을 자회사와 공유해 손실을 최소화하기 위해서다.
LCC 외 항공 계열 자회사와도 시너지가 나고 있다. 자회사 아시아나IDT는 아시아나항공과 에어서울, 에어부산 등에 항공예약시스템, 발권시스템 등을 공급한다. 아시아나IDT의 지난해 특수관계자 영업수익은 전체 매출의 45%인 1112억원을 기록했다.
자회사 아시아나에어포트는 화물 창고사업 및 항공기 급유조업 등을 하는 회사로, 지난해 특수관계자 매출이 전체 매출의 82%에 이르는 2289억원을 기록했다.
비항공 계열 종속회사, 사업 시너지 떨어져
문제는 자회사 외 종속회사다. 이들은 대부분 비항공 계열인데, 항공업과의 시너지를 크게 기대하기 어려운 상황이다.
대표 회사로 금호티앤아이, 금호리조트, 중국의 웨이하이포인트CC 등이 있다. 금호티앤아이 본업은 보험대리업 등이며 매출의 36%가 보험 상품판매 등에서 나온다. 또한 매출의 48.7%가 완전자회사인 금호속리산고속, 금호고속관광 등 운송 사업에서 창출된다. 금호리조트 역시 매출의 90%가 호텔 등 운영 매출에서 나오는 상황이다.
즉, 아시아나항공만 놓고 보면 비항공 종속회사와의 시너지를 기대하기 어려운 입장이다. 인수자 입장에서의 시너지를 고려해 볼 수도 있지만, 인수 후보로 거론되는 회사들의 관광숙박업 운영 범위가 넓지 않으며 고속버스, 골프리조트와 함께 엮어낼 수 있는 시너지도 미미한 편이다. 인수자 입장에서는 통매입 매력이 일부 희석될 수도 있다.
투자은행(IB)업계 관계자는 “인수자 제반 상황에 따라 분리매각할 수 있는 가능성은 충분하다”라고 말했다.
다른 관계자는 "채권단 입장에서는 매각가치도 높이고 절차도 간소화할 수 있기 때문에 통매각을 고수할 수 있다"라며 "그럼에도 분리매각 가능성은 충분히 있는 상황"라고 말했다.
정연승 NH투자증권 애널리스트는 “인수자 입장에서는 채권단에게 더 많은 지원을 요청할 가능성이 크며 인수 절차가 예상보다 장기화될 가능성도 없지 않다”라며 “이 경우 채권단은 인수전 흥행을 위해서라도 저가항공사인 에어부산과 에어서울에 대한 분리매각도 수용할 가능성이 있다”라고 분석했다.
인천국제공항에 아시아나 항공 여객기가 착륙하고 있다. 사진/뉴시스
All or Nothing…발목잡는 지주사 관련 공정거래법
공정거래법도 분리매각 가능성을 뒷받침하고 있다. 아시아나항공은 지주회사가 아니지만, 만약 그룹 지주회사 밑으로 들어갈 경우, 공정거래법 제8조2항인 '지주회사 등의 행위제한 등'의 관한 법에 의해 제약을 받게 된다.
공정거래법은 지주회사가 50% 미만을 출자했어도 최대출자자일 경우 자회사 요건을 충족한다고 보고 있다. 이는 곧 손자회사 등에도 그대로 적용된다. 즉, 아시아나항공이 그룹 지주사에 편입될 경우, 아시아나항공의 6개 자회사는 지주사의 손자회사가 될 수 있다. 공정거래법에 따라, 아시아나항공 자회사는 손자회사 지분을 100% 보유하거나 아니면 보유 지분을 처리해야 한다. 또한 증손회사의 지분도 매각해야 한다.
아시아나항공 자회사 아시아나IDT는 금호티앤아이 등의 지분을 100% 소유해야 하는데, 현재 40%만 갖고 있다. 또한 금호티앤아이의 자회사로, 지주회사의 증손회사가 되는 증손회사인 금호리조트, 금호속리산고속 등의 지분도 매각해야 한다. 금호티앤아이는 금호리조트의 지분 48.8%를 보유하고 있으며, 금호속리산고속 등 관광사 3개 지분을 100% 갖고 있다.
만약 아시아나항공이 지주회사 바로 밑이 아닌 계열사에 편입될 경우, 아시아나항공은 지주사의 손자회사가 되며, 6개 자회사는 증손회사가 될 수 있다. 즉, 인수자는 아시아나항공의 6개 자회사 주식 전량을 보유해야 한다. 그러나 아시아나IDT와 에어부산이 상장사로 있기 때문에, 소액주주 지분까지 모두 매입하는 것은 현실적으로 어려운 상황이다.
로펌업계 관계자는 "보통 지배구조에 따른 공정거래법 위반 문제는 인수기업 계획에 따라 결정되는 것이므로 외부 변동성이 적기 때문에 사전에 법리적 검토와 협의를 충분히 마치고 딜을 진행한다"라며 "아시아나항공의 경우 딜 규모가 크고 공정거래법 이슈도 있다 보니까 통매각 원칙을 고수하기는 쉽지 않을 것"이라고 말했다.
이 관계자는 "현재까지의 상황들을 봤을 때는 컨소시엄을 끌어들여서 분리매각을 진행하는 게 가장 쉬운 모양새로 보인다"라고도 덧붙였다.
다만, 분리매각을 단정짓기는 어렵다는 의견도 있다.
IB업계 관계자는 “M&A 진행 과정에서 공정거래법 승인이 반드시 전제되는 것은 아니다”라며 “현재 언급되고 있는 공정거래법 이슈 자체는 단순한 문제이며, 인수 후 정해진 기간 내에 위반사항이 되는 조건을 해소해도 된다”라고 말했다.
김태호 기자 oldcokewaver@etomato.com