“사모펀드 개편안 통과되면 풋옵션 요구 늘어날 것”“PEF-VC 융합화로 종합적인 투자구조 자문 필요”“진입규제 완화 등에 따라 신규 GP 및 소형 PEF 증가 지속 전망”
[IB토마토 김태호 기자] “사모펀드 체계 개편안이 통과되면 현행의 PEF 격인 기관전용펀드의 금전대여성 풋옵션 요구가 급증할 가능성이 있다.”
인수합병(M&A) 시장 막후에서 자문 역할을 해온 윤영균 화우 파트너변호사는 국회 계류 중인 사모펀드 체계 개편안에 대해 통찰력 있는 의견을 피력했다.
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윤영균 법무법인 화우 파트너 변호사. 사진/화우
국회 계류 중인 사모펀드 개편안이 통과되면 현행의 경영참여형 사모펀드(PEF)-전문투자형 사모펀드(헤지펀드)가 통합되고 현재의 PEF 격인 기관전용펀드가 출범하게 된다. 동시에 기관전용펀드의 경영권 참여 의무(지분 10% 이상 취득의무 등)가 폐지되고 대출(금전대여)도 가능해진다. 해당 법안은 지난해 11월 발의돼 올해 3월 국회에 상정됐다.
윤 변호사는 “PEF의 금전대여가 가능하다는 것은 금전대여성 옵션부투자 금지 명분이 사라진다는 의미가 된다. 금전대여성 풋옵션 요구도 가능한 것이다. PEF 입장에서는 기업가치 상승분(upside)을 포기해야 하는 금전대여보다 다운사이드 프로텍션(downside protection)은 받고 업사이드는 향유할 수 있는 금전대여성 풋옵션이 더 유리하다"면서 "투자 받는 기업 측에서 지분율 유지를 위해 대여 방식을 특별히 요구하는 경우를 제외하면 금전대여성 풋옵션이 상당히 늘어날 가능성이 있다”라고 말했다.
이어 그는 “금전대여가 허용되는 이상 금전대여성 풋옵션 투자를 과거와 같이 규제하기는 어렵다. 다만, 금전대여성 풋옵션이 급증하고 실제 풋옵션 행사까지 이어지는 경우 PEF와 그 이행의무를 부담하는 투자대상기업 기존 대주주들과의 관계에서 또 다른 고민이 필요하게 될 수 있다고 본다”라고 덧붙였다.
윤영균 변호사는 현재 경영참여형 사모펀드(PEF), 벤처캐피탈(VC) 등을 통한 M&A 자문업무에 집중하고 있다. 주요 이력으로는 PEF를 통한 산업은행의 금호생명보험(현 KDB생명) 인수, PEF를 통한 한국토지신탁 인수 등이 있다.
올해도 PEF와 VC를 대리해 다양한 딜을 수행했다. 대표적으로 맥쿼리PE가 보유했던 WIK 중부 등 폐기물업체 3개사 패키지 딜, 큐캐피탈 PEF의 목재유통 3개사 패키지 딜 등이 있다. 그 외에도 PEF와 신기술조합이 투자하는 다수의 딜을 대리하거나 자문해 오고 있다.
“한국토지신탁 인수 자문이 기억에 남는다. PEF 자문 및 M&A 자문에서 겪을 수 있는 거의 모든 경험을 했기 때문이다. 금융위 대주주변경승인, 적대적 경영권 분쟁에 따른 가처분 소송과 집중투표 대결, LP와의 분쟁, 5% 보고나 공개매수 등 각종 자본시장법 이슈, 자산부채 현물청산 등 2013년 PEF 태동부터 2018년 청산까지 전 과정에 깊이 관여하면서 한 단계 성장하는 기회가 됐다."
"특히 2015년 기존 대주주와의 위임장 대결에 따른 집중투표는 딜의 하이라이트였다. 이사 6명을 집중투표로 선임하다 보니 1주에 6의결권이 주어졌는데, 대주주 간 지분율 차이가 적어 이사회 장악이 어려울 것이라는 당초 예상과 달리 결과는 우리 측이 6명 중 4명을 확보하게 됐다. 한토신 인수 자문 이야기를 책으로 쓰면 몇 권은 나올 것 같다.(웃음)”
윤 변호사는 국제통상 업무도 수행해 오고 있다. 2013년 산업통상자원부 통상법무과 자문변호사로 시작해 한국 정부가 한-미 세탁기 WTO 분쟁에서 최종 승소하는 데 일조했다. 국내 로펌 최초로 한국정부를 대리한 사건이라 업계 내외로 특히 많은 주목을 받았다.
WTO 세탁기 분쟁은 미국 정부가 삼성, LG의 미국 수출 세탁기에 반덤핑관세 및 상계관세를 부과한 일에 대해 한국 정부가 이를 WTO 분쟁해결기구에 제소한 건이다. 제소 초기에는 한국 승소가 어렵다는 의견이 주를 이뤘지만, 결국 WTO 상소기구에서 한국이 압승했다.
당시 화우를 비롯한 한국 측은 미국의 오래된 반덤핑 판정기법인 제로잉(Zeroing)의 마지막 통로나 마찬가지였던 타겟덤핑(targeted dumping) 논리를 봉쇄했다.
“기존 한-미 통상분쟁에서는 한국 로펌 없이 미국 로펌이 한국정부를 대리했다. 자존심 상하는 일이었다. 세탁기 WTO분쟁도 처음에는 한-미 로펌 동시선임으로 시작했는데, 차츰 화우가 주도적으로 진행하게 됐고 결국 성공적으로 마무리됐다.
이후의 WTO 분쟁에는 한국로펌이 항상 참여하고 있다. 제네바에서 패널심을 준비할 때 너무 힘들었지만, 돌아보면 의미있는 경험이었다. 제소 초기에 동료와 설렁탕을 먹으면서 타겟덤핑 법리에 대해 아이디어 차원으로 논의했던 해석방안이 상소기구 최종 해석론과 일치했던 기억도 난다. ”
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윤영균 법무법인 화우 파트너변호사. 사진/화우
다음은 윤영균 변호사와의 일문일답이다.
-담당 업무에 대한 소개는?
△주로 PEF 자문을 한다. 헤지펀드 관련 법률 자문도 적지는 않지만, PEF는 M&A가 전제되므로 아무래도 변호사 도움이 더 많이 필요하고 관련 일이 많다. 업무집행사원(GP) 등록부터 PEF 설립, 정관작성, 사원 간 약정, 설립보고, M&A 투자, PEF 운용, 엑시트(Exit), 해산청산 등 제반 업무를 모두 자문한다.
PEF 중 GP를 대리하는 경우가 가장 많지만 경우에 따라 PEF의 반대 당사자를 대리하는 경우도 종종 있다. 연기금 등 LP투자자를 위해 정관을 검토하고 자문하는 경우도 적지 않다. 최근에는 일련의 사태로 헤지펀드 자문 수요가 급증하고 있다.
-사모펀드 체계 개편안 통과 이후에 대한 통찰력 있는 의견을 줬다. 개편안 자체는 문제가 없다고 보는가?
△문제점이라기보다는 다소 의아했던 점이 있다. 어차피 개편안이 통과되면 사라질 이슈이기는 하지만 최근 추세로 보면 개정안 통과가 상당히 지연될 가능성이 있어 일단은 언급해 본다.
개편안에 ‘헤지펀드(전문투자형)도 10% 이상 투자는 가능하나 의결권이 제한된다’는 내용이 당연한 결론인 것처럼 기재돼 있던 점이 조금은 어리둥절했다. 현행법상으로는 헤지펀드의 10% 이상 지분투자 가능여부에 대한 규정이 애매해 해석상 명확하지 않기 때문이다.
자본시장법 제249조의8 제1항에 따라 헤지펀드(전문투자형)에는 제81조 제1항에 명시된 ‘10% 초과 취득 금지’ 룰이 적용되지 않는다. 그러나 제87조 제4항의 10% 초과 취득분에 대한 의결권 행사 제한은 적용된다. 그런데 제87조 제4항이 ‘제81조 제1항에 따른 투자한도를 초과한 경우’라고 규정하고 있다. 즉, 헤지펀드는 위 적용제외 규정에 따라 ‘제81조 제1항에 따른 투자한도’ 자체가 없으므로 제81조를 적용받지 않아 10% 이상 취득은 가능하지만, 다시 제87조가 적용되어 의결권은 제한된다는 해석이 된다. 개인적으로 의문이 없지 않다.
실제 금융위 유권해석도 갈린 바 있다. 81조 규정에 따라 헤지펀드의 10% 이상 취득이 허용된다는 해석과 경영참여형과 구별한 자본시장법 취지상 10% 이상 취득은 허용되지 않는다는 해석으로 나뉜 바 있다. 그래서 개편안을 처음 봤을 때 ‘이게 당연한 결론인가? 나만 모르고 있었나?’ 라는 생각이 들었다.
한편, 개편안은 PEF가 투자위험이 높다고 보고 개인이 더 이상 PEF의 직접 LP가 될 수 없도록하는데, 개편 이후에는 투자위험도가 낮은 금전대여 중심 PEF도 나올 수 있게 된다. 여기에서 규제방향이 살짝 어긋나는 측면도 있다.
-주주행동주의를 표방하는 PEF들이 속속 등장하고 있는데, 개편안 통과 후 주주행동주의는 어떻게 될 것으로 생각하는가?
△개괄적 차원에서만 보자면, 개편안이 통과돼 PEF의 10% 이상 투자의무가 사라지면 대기업에 대한 소수지분 투자 및 소수주주권 행사가 늘어날 수 있다고 생각한다.
-그 외 최근 PEF 시장 흐름에 대한 의견은?
△M&A 시장에서 PEF는 뺄 수 없는 주체가 됐다. 진입규제 완화 등으로 신규 GP 들이 계속 증가되는 이상 1000억원 미만 소형 PEF는 그 비율이 지속적으로 증가할 것 같다. 신규 GP는 투자금을 많이 모으기 힘들고 주로 프로젝트 펀드 형태가 되기 때문이다. 특히 자본시장법 개정안에 따라 창투사도 창업·벤처 PEF를 운용할 수 있게 되면 소규모 PEF 증가추세는 더욱 가속화될 것으로 본다.
-세컨더리 PEF 시장도 커지고 있는데, 자문 시에 주의할 점이 있는가?
△이미 한 번 스크린을 받은 타겟이므로 상대적으로 수월한 측면이 있다. 다만, 매도주체가 해산청산해 존재하지 않게 될 가능성이 있다보니 법리적 측면에서 진술보증 위반으로 인한 손해배상 청구의 상대방이 사라지는 문제가 있다. 때문에 최근 진술보증보험으로 이같은 문제를 해결하는 케이스가 늘어나고 있으며, 이때 쟁점은 보험비용을 누가 부담할 것인지가 된다.
-PEF 자문의 특징과 어려움을 말해달라.
△규제 측면과 딜 측면이 공존한다는 점을 가장 큰 특징으로 들 수 있겠다. PEF는 자본시장법 규율을 받으므로 설립·운용·청산에 있어 각종 보고의무와 규제가 존재한다. 또한 참여자 구성에 따라 인허가 및 거래 일정이 각각 달라진다. 금산법 출자승인, 대주주변경승인, 최대 3회의 기업결합신고가 모두 요구되는 경우도 있고, 일부만 필요한 경우도 있다.
규제적 속성과 연계되어 시간적 제약이 있는 딜의 경우가 주로 어렵다. 금산법 출자승인이나 대주주변경승인은 다양한 이유로 법정기한이 준수되지 않는 경우가 많다. 경우에 따라 딜 성사 여부와 연계되는 경우가 있어 스트레스를 받을 때가 있다.
-그렇다면 법정기한이 준수되지 않는 문제에 대해 어떤 조치가 필요하다고 보는가?
△PEF 설립과 관련된 금산법 제24조 출자승인의 법상 요건은 두 가지이다. 피투자회사가 금융업을 영위할 것, 경쟁제한성이 없을 것이 그 내용이다. 그런데 금융기관이 PEF의 GP가 되는 상황은 두 요건을 항상 충족한다고 볼 수 있다. 승인을 면제하거나 간소화할 필요가 분명히 있다.
또한 업권별 감독규정에서 규율 중인 추가요건도 정비될 필요가 있다. 출자승인을 신청하는 금융기관의 대주주가 과거 부실금융기관 등의 대주주가 아닐 것이 공통적으로 요구되는데, 금산법 위임 없이 추가된 요건이고, 확인서 제출 대상 대주주의 범위가 지나치게 넓다. 업권별로 대주주 범위가 다른 경우도 있었다. 참고로 PEF 설립과 관련된 공정위 기업결합신고 절차는 간소화되어 있고, 15일 내에 마무리된다.
-VC 자문은 일반 PEF 자문과 어떤 점이 다른가?
△VC는 여러 기업에 분산 투자하게 되고 그 중 하나만 크게 성공하면 된다. 반면 PEF는 70% 이상이 프로젝트 펀드다. 이에 따라 거래대상을 선정하고 투자구조를 짤 때 차이가 발생한다.
특히 VC 중에도 창업투자조합(창투사)와 신기술조합(신기사)에 적용되는 규제가 다르다. 신기사 규제가 가장 느슨한 편이다. 신기사는 최근 자본금 요건이 100억원으로 축소됐으며 중견기업에도 투자가 가능하게 되었다. 또한 신기사는 한국벤처투자조합 등 이른바 ‘VC 펀드 3총사’를 모두 운용할 수 있다. 때문에 신기사 진입 및 투자건이 늘어나는 추세다. 자문하는 입장에서도 신기사가 가장 편하다.
최근 증권사의 신기사 겸영 허용 등 신기사 규제가 완화되고 창업벤처전문 PEF가 도입되는 등 PEF와 VC가 점차 융합되고 있는 추세다. PEF로 추진하기 어려운 구조의 경우 신기술조합 등 VC나 창업벤처PEF로의 대안을 제시하는 등 종합적인 자문이 요구된다.
-VC 클라이언트들은 어떤 점을 가장 신경 쓰는가?
△VC는 아무래도 컴플라이언스가 덜 정립된 중소기업의 기존 대주주들과 거래를 하게 되는 점, 2대 주주로 들어가는 경우가 많다는 점 때문에 부적절한 회사운영, 주주간 계약 위반과 관련한 법적 분쟁이 PEF보다 상대적으로 많이 발생한다. 클라이언트들도 기존 대주주를 어떻게 효율적으로 견제할 수 있는지에 대해 고민을 많이 하는 편이다.
-마지막으로, 화우만의 PEF 자문 강점에 대해서 설명해달라.
△화우는 금융규제 대응에 있어 수많은 업무 경험을 축적해오고 있다. 자본시장법 조문만으로는 문제를 짚어내기 어려운 경우가 있는데, 규제 업무 과정에서의 다양한 경험들이 이슈를 현출하는 데 이점으로 작용하는 것 같다. 제 경우에도 PEF와 GP에 대한 첫 제재심에 출석했던 경험이 많은 도움이 됐고, 최근 제재심 등에서 현출된 이슈들에 대하여도 동료들의 도움을 많이 받고 있다. 즉, 화우는 이를 바탕으로 좀 더 심도있는 PEF 투자구조 자문을 할 수 있다고 생각한다.
김태호 기자 oldcokewaver@etomato.com